Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта. Учет неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов. Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта в целом

При определении коммерческой эффективности величиной выступает брутто денежный поток (CF) на t-м шаге.

Индекс доходности тесно связан с чистым дисконтированным доходом. Если чистый дисконтированный доход неотрицателен, то ИД ³ 1, и наоборот. Инвестиционный проект считается экономически эффективным, если ИД ³ 1.

Срок окупаемости инвестиций – это период времени от начала реализации проекта, за пределами которого чистый дисконтированный доход становится и остается неотрицательным. Для определения срока окупаемости используется соотношение:

где Т о - срок окупаемости инвестиций.

Для выбора варианта инвестиций используются динамические показатели сравнительной экономической эффективности, которые учитывают только изменяющиеся по сравниваемым вариантам стоимостные части. Такими показателями выступают: сравнительная величина интегрального эффекта, приведенные затраты (модифицированные), срок окупаемости дополнительных инвестиций.

Сравнительный интегральный эффект отличается от общего интегрального эффекта тем, что не учитывает не изменяющиеся по вариантам составляющие. Критерием выбора варианта служит максимум интегрального эффекта.

Если сравниваемые варианты отличаются друг от друга только размерами потребных инвестиций и эксплуатационными расходами (текущими затратами), то наиболее эффективное решение будет отвечать минимуму суммы модифицированных приведенных затрат (З мпр), которые определяются по формуле:

где g - доля налоговых отчислений из прибыли (при расчете общественной эффективности g = 0).

Срок окупаемости дополнительных инвестиций (Т р) представляет собой временной период, за который дополнительные инвестиционные затраты на более дорогостоящий вариант окупаются благодаря приросту экономических результатов, обусловленному реализацией инвестиций. Срок окупаемости дополнительных инвестиций определяется достижением равенства.

где: с индексами 1 и 2 значения показателей по 1-му и 2-му вариантам инвестиционного проекта соответственно.

Полученный срок окупаемости сравнивается с приемлемым для инвестора значением Т н (которое может приниматься Т н = 1/Е). Если Т р < Т н, дополнительные инвестиции считаются оправданными.

Важным вопросом при оценке эффективности инвестиционного проекта является определение границ расчетного периода, в пределах которого осуществляется дисконтирование стоимостных показателей, и разбивка этого периода на подпериоды (шаги).

Зачастую в качестве подпериодов принимается год, реже – квартал.

Рациональное значение продолжительности расчетного периода (горизонта расчета, периода прогнозирования) зависит от ряда факторов: срока службы основных фондов, характера мероприятий по этапному усилению мощности объектов, точности технико-экономической информации на перспективный период, сроков достижения планируемых результатов, сроков сооружения объектов, требований инвесторов.

Для всех сравниваемых инвестиционных вариантов продолжительность расчетного периода, расчетный, начальный и конечный его шаги должны быть приняты одинаковыми.

При оценке экономической эффективности инвестиционного проекта необходимо учитывать тот факт, что в большинстве случаев, по завершении расчетного периода денежные потоки инвестиционного проекта не обращаются в ноль. Даже если верхняя граница расчетного периода совпадает со сроком службы основных сооружений и технологического оборудования, по завершении расчетного периода могут оставаться пригодные к использованию основные фонды. Кроме того, может иметь место пригодный к использованию остаток оборотных средств. При этом, если инвестиционный проект предусматривает организацию предприятия, то он, в общем случае, может считаться неограниченным во времени.

Таким образом, при оценке эффективности инвестиционного проекта требуется учитывать некоторый остаток после расчетного периода, получивший в литературе наименование терминальной стоимости, или стоимости реверсии.

Стоимость реверсии входит в расчеты показателей эффективности инвестиционного проекта как, в общем случае, гипотетический денежный поток от реализации остающихся в конце расчетного периода активов за минусом обязательств на тот момент времени.

В случае, когда расчетный период совпадет с жизненным циклом инвестиционного проекта, стоимость реверсии может определяться как сумма остаточной стоимости пригодных к использованию основных фондов и остатка собственных оборотных средств в конце расчетного периода за минусом текущей стоимости долгосрочной задолженности на этот момент времени.

Когда расчетный период не совпадает с окончанием жизненного цикла проекта, стоимость реверсии определяется методом прямой капитализации. Текущие эффекты по шагам за пределами расчетного периода принимаются равными между собой до окончания жизненного цикла проекта. Этот эффект капитализируется по норме капитализации, учитывающей период времени, оставшийся до окончания жизненного цикла проекта. К результату прибавляется приведенная остаточная стоимость основных фондов. Если проект не ограничен во времени, норма капитализации равна норме дисконта. В противном случае она должна учитывать норму возврата капитала, определяемую по формуле фактора фонда возмещения.

Эффекты по периодам прогнозирования могут учитывать некоторый постоянный темп прироста (снижения). В этом случае норма капитализации определяется по формуле Гордона как разница между нормой дисконта и темпом прироста ежегодного эффекта.

Стоимость реверсии приводится к расчетному шагу с помощью коэффициента дисконтирования последнего шага расчетного периода .

Учет инфляции при определении показателей эффективности инвестиционных проектов может осуществляться либо путем индексации цен (прогнозные цены), либо (при использовании неиндексируемых базисных цен) путем корректировки нормы дисконта.

Прогнозные цены определяются по формуле:

где - прогнозная цена;

Текущая цена;

Прогнозируемый индекс изменения цен ресурсов, продукции или услуг в конце t-го шага по отношению к начальному моменту расчета (как правило, отличаются для различных ресурсов и продукции).

В общем случае при использовании прогнозных цен корректировка на инфляционные процессы осуществляется путем дефлирования годовых текущих эффектов, то есть их деления на общий индекс инфляции. Тогда для приведения разновременных стоимостных показателей используется модифицированная (E T) норма дисконта (реальная, очищенная от инфляции), которая определяется по формуле (в литературе получила наименования "формула Фишера"):

где - прогнозируемый годовой уровень инфляции, %.

Процедура дефлирования и приведения по модифицированной норме дисконта эквивалентна приведению показателей в прогнозных ценах с помощью номинальной (содержащей инфляцию) нормы дисконта. Однако такой порядок расчета при различных в расчетном периоде темпах инфляции приводит к необходимости использовать различные по периодам нормы дисконта.

При использовании постоянных базисных (текущих) цен приведение показателей осуществляется с помощью модифицированной (очищенной от инфляции) нормы дисконта.

Методы учета неопределенности и рисков

В литературе встречается классификация выбора решений по признаку "определенность – риск – неопределенность" следующим образом:

Выбор решения осуществляется при определенности, если относительно каждого действия известно, что оно неизменно приводит к некоторому конкретному результату;

Выбор решения осуществляется при риске, если каждое действие приводит к одному из множества возможных частных исходов, причем каждый исход имеет известную вероятность появления;

Выбор решения осуществляется при неопределенности, если то или иное действие (или все действия) имеют следствие множество возможных исходов, но вероятности этих исходов принимающему решение неизвестны.

Исходя из такого определения, можно отождествить понятие риска и стохастической неопределенности. Однако, при оценке эффективности инвестиционных проектов понятие риска несколько сужается. Под неопределенностью в этом случае понимается неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта. Противоположным к понятию неопределенности является понятие "определенность". Условия реализации проекта, о которых имеется полная и точная информация, называются детерминированными. Под риском понимается возможность возникновения условий, приводящих к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта.

Влияние факторов риска и неопределенности приводит к тому, что содержание, состав инвестиционного проекта и методы оценки его эффективности существенно отличаются от детерминированной ситуации. Основным отличием проектов, разрабатываемых и оцениваемых с учетом неопределенности, является то, что условия их реализации и соответствующие затраты и результаты точно неизвестны. Поэтому принимается во внимание весь спектр их возможных значений, а также "степень возможности" каждого из них. Из вышесказанного вытекают и другие отличия:

Необходимость введения дополнительных и модификации, обобщения основных показателей эффективности проекта;

Изменение экономического содержания понятия эффективности проекта;

Потребность в существенном изменении содержания инвестиционного проекта, прежде всего в части усложнения организационно-экономического механизма его реализации;

Необходимость введения в рассмотрение дополнительных показателей, характеризующих неопределенность и риск.

При определении эффективности неопределенность учитывается двумя путями:

Расчеты эффективности проекта производятся по одному, базовому сценарию его реализации, предусматривающему умеренно пессимистические значения параметров;

В расчетах эффективности принимаются во внимание все возможные сценарии реализации проекта с учетом "степени их возможности".

Если в основу оценки эффективности проекта положен только один, базовый сценарий его реализации, то показатели ожидаемой эффективности совпадают с детерминированными показателями эффективности для этого сценария.

При наличии неопределенности содержание понятие экономической эффективности несколько отличается от детерминированной ситуации. Так в детерминированной ситуации положительное значение интегрального эффекта, означает, что участие в его реализации обеспечит больший эффект, чем альтернативные направления использования тех же средств. В неопределенной ситуации участие в проекте с положительным ожидаемым эффектом не гарантирует от потерь и убытков, как и отказ от такого участия. В условиях неопределенности заключение об эффективности проекта означает, что участие в нем предпочтительнее, чем отказ от него.

В настоящее время применяются следующие методы оценки эффективности проекта с учетом неопределенности:

Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта;

Расчет границ и уровней безубыточности;

Увеличение нормы дисконта на премию за риск;

Метод вариации параметров;

Расчет ожидаемой эффективности проекта.

Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта.

Она проводится по показателям эффективности только одного, базового сценария реализации проекта.

При формировании базового сценария в литературе рекомендуется закладывать меры по обеспечению устойчивости проекта и использовать умеренно пессимистические прогнозы его технико-экономических параметров и параметров экономического окружения.

В частности, следует предусматривать:

Резервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы;

Увеличение сроков выполнения отдельных видов строительных, монтажных и иных работ с целью создания резервов времени на случай непредвиденных задержек строительства;

Уменьшение объемов производства и реализации продукции, обусловленное возможными отказами технологического оборудования, производственным браком, потерями продукции при ее доставке потребителю, а также возможные потери, связанные с потреблением продукции.

При соблюдении перечисленных требований проект рекомендуется рассматривать как устойчивый в целом, если он имеет достаточно высокие значения интегральных показателей, в частности положительное значение чистого дисконтированного дохода. При этом норма дисконта должна быть увеличена на величину ставки премии за риск (см. ниже).

Возможность возникновения аварий, ликвидация последствий которых, включая возмещение ущерба, связана с дополнительными затратами, может быть учтена в расчетах следующим способом: эксплуатационные затраты в каждом году функционирования объекта необходимо увеличить на математическое ожидание затрат по ликвидации последствий аварий, т.е. на величину , где р – вероятность возникновения аварии в течение одного года, З ла – затраты на ликвидацию последствий аварии.

Общий порядок оценки устойчивости. Гроект считается устойчивым, если при всех сценариях он оказывается эффективным и финансово реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта.

В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности рекомендуется использовать следующие методы:

укрупненную оценку устойчивости;

расчет уровней безубыточности;

метод вариации параметров;

оценку ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности.

Каждый последующий метод более точен, хотя и более трудоемок, и поэтому применение каждого из них делает ненужным применение предыдущих. Все методы, кроме первого, связаны с разработкой сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее опасных условиях и оценкой финансовых последствий ос^тцествления таких сценариев. Это дает возможность при необходимости предусмотреть в проекте меры по предотвращению или перераспределению возникающих потерь.

изменить размеры и (или) условия предоставления займов, например предусмотреть более свободный график их погашения;

предусмотреть создание необходимых запасов, резервов денежных средств, отчислений Б дополнительный фонд риска;

скорректировать условия взаиморасчетов между участниками проекта, в необходимых случаях предусмотреть хеджирование сделок или индексацию цен на поставляемые друг другу товары и услуги;

предусмотреть страхование участников проекта на те или иные страховые случаи.

В тех случаях, когда и при этих коррективах проект остается неустойчивым, его реализация признается нецелесообразной, если отсутствует дополнительная информация, достаточная для приме нения четвертого из перечисленных выше методов. Вопрос с реализации проекта по четвертому методу решается без учета результатов всех предыдущих.

Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта, При укрупненной оценке устойчивости инвестиционного проекта в целом в целях обеспечения его устойчивости рекомендуется:

использовать умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических параметров проекта, цен, ставок налогоь. обменных курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения и стоимости отдельных видов работ V. т.д. При этом позитивные отклонения указанных параметров будут более вероятными, чем негативные;

предусматривать резервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы, обусловленные возможными ошибками проектной организации, пересмотром проестных решений в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т.п.;

увеличивать норму дисконта на размер поправки на риск.

Устойчивость ИП с точки зрения организации - участника проекта при возможных изменениях условий его реализации может быть укрупненно проверена по результатам расчетов коммерческой эффективности для основного (базисною) сценария реализации проекта путем анализа динамики потоков реальных денег Входящие в расчет потоки реальных денег при этом исчисляются по всем видам деятельности участника с учетом условий предоставления и погашения займов.

Для укрупненной оценки устойчивости проекта иногда мо^т использоваться показатели внутренней нормы доходности и индекса доходности дисконтированных затрат, При этом ИП считается устойчивым, если значение ВИД достаточно велико (не менее 25- 30%), значение нормы дисконта не превышает уровня для малых и средних рисков (до 15%) и при этом не предполагается использование займов по реальным ставкам, превышающим ВИД, а индекс доходности дисконтированных затрат превышает) ,2.

При соблюдении этих требований оценки устойчивости инвестиционного проекта в целом к параметрам основного сценария его реализации проект рекомендуется оценивать как устойчивый только при наличии определенного финансового резерва.

Поскольку свободные финансовые средства организации включают не только накопленное сальдо денежного потока от всех видов деятельности (стр. 4 табл. 2.1), но и резерв денежных средств в составе активов организации, условие устойчивости проекта может быть сформулировано так: на каждом шаге расчетного периода сумма накопленного сальдо денежного потока от всех видов деятельности (накопленного эффекта) и финансовых резервов должна быть неотрицательной. Рекомендуется, чтобы она составляла не менее 5% сз^ммы операционных издержек и осущест&ляемых на этом шаге инвестиций.

В операционные издержки включают: прямые материальные затраты, расходы на оплату труда производственного персонала, расходы по сбыту, по управлению производством, амортизацию, а также налоги, относимые на себестоимость и на финансовые результаты.

Для выполнения этой рекомендации может потребоваться изменение предусмотренных проектом норм резерва финансовых средств, отчисление в резервный капитал или корректировка схемы финансирования проекта. Если эти меры не обеспечат выполнения указанного требования, необходимо более детальное исследование влияния неопределенности на реализуемость и эффективность ИП, методы которого будут рассмотрены далее.

Расчет границ безубыточности. Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями границ безубыточности и предельных значений таких параметров проекта, как объемы производства, цены производимой продукции и пр. Подобные показатели используются только для оценки влияния возможного изменения параметров проекта на его финансовую реализуемость и эффективность, но сами они не относятся к показателям эффективности ИП и их исчисление не заменит расчета интегральных показателей эффективности (чистый дисконтированный (приведенный) доход (эффект) ЧДД, индекс доходности дисконтированных инвестиций ИДД, внутренняя норма доходности ВНД).

Одним из наиболее распространенных показателей границы безубыточности проекта для некоторого шага расчетного периода служит уровень безубыточности. Он обычно определяется для проекта в целом формула (3.13).

Уровнем безубыточности на шаге п называется отношение

безубыточного объема продаж (производства) к проектному на этом шаге. Под безубыточным понимается объем продаж, при котором чистая прибыль равна нулю. Расчет уровня безубыточности основан на предположении, что объем производства равен объему продаж. При определении этого показателя принимается, чте на шаге п.

объем производства равен объему продаж;

выручка меняется пропорционально объему продаж;

доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж;

полные текущие издержки могут быть разделены т условно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объему производства.

Расчет уровня безубыточности проводится по формуле

где АГР - объем выручки на п-м шаге;

полные текущие издержки производства продукции - производственные затраты плюс амортизаций, налоги и иные отчисления, относимые как на себестоимость (в том числе транспортный, земельный, водный, единый социальный налог, а также сборы за выдачу лицензий и право на производство и оборот этилового спирта, спиртосодержащей и алкогольной продукции, платежи за предельно допустимые выбросы, сбросы загрязняющих веществ, размещение отходов, уровни вредного воздействия), так и на финансовые результаты, кроме налога на прибыль, те уменьшающие

ССп - УС, - ОС

базу для налогообложения прибыли (в том числе налог на имущество) на /?-м шаге;

УСп - условно-переменная часть полных текущих издержек производства на п-м шаге,

ОСп -- доходы иг внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности на п м шаге.

Если проект предусматривает производство нескольких видов продукции, формула (3.13) не изменяется, а все входящие в нее величины берутся по всему проекту (без разделения по видам продукции). При пользовании формулой (3.13) все цены и затраты следует учитывать без НДС.

(100%), как правило, свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. Но даже удовлетворительные значения уровня безубыточности (со- ответствие установленным ограничениям) на каждом шаге не гарантируют эффективности проекта (положительности ЧДД).

В то же время высокие значения уровня безубыточности не на всех шагах могут рассматриваться как признак нереализуемости, неэффективности проекта. Например, на этапе освоения вводимых мощностей или в период капитального ремонта дорогостоящего высокопроизводительного оборудования они могут превышать 100%.

выручка от реализации ИП (ИР) 116; полные издержки, СС 25;

в том числе

переменные издержки, УС 14;

постоянные издержки, ГС 11.

По формуле (3.13) уровень безубыточности будет равен:

По результатам расчета уровень безубыточности не превышает установленных ограничений с большим запасом (0,11 Границы безубыточности можно определять и для каждого участника проекта. Критерий достижения границы - обращение в ноль чистой прибыли этого участника. Для этого необходимо определить, как меняются доходы и затраты этого участник*, при изменении значений параметра, для которого определяются значения границы.

Метод вариации параметров. Предельные значения параметров.

Выходные показатели проекта могут существенно измениться при неблагоприятном изменении (отклонении от проектных) значений некоторых параметров. В методе вариаций параметров рассматривают возможные изменения параметров в течение расчетного периода и оценивают результаты проекта, обусловленные этими параметрами, или факторами.

инвестиционных затрат (или их отдельных составляющих);

объема производства;

издержек производства и сбыта (в торговле издержек обращения) или их отдельных составляющих;

процентов за кредит;

прогнозов общего индекса инфляции, индексов цеь и индекса внутренней инфляции (или иной характеристики изменения покупательной способности) иностранной валюты;

задержки платежей;

длительности расчетного периода (до момента прекращения решшзации проекта);

других параметров, предусмотренных в задании на разработку проектной документации.

При отсутствии информации о возможных, с точки зрения участника проекта, пределах изменения значений указанных параметров рекомендуется провести вариантные расчеты реализуемости и эффективности проекта последовательно для следующих сценариев- 1)

увеличение инвестиций. При этом стоимость работ, выполняемых российскими подрядчиками, и стоимость оборудована российской поставки увеличиваются на 20%, стоимость работ и оборудования инофирм - на 10%. Соответственно изменяются стоимость основных фондов и размеры амортизации ь себестоимости; 2)

увеличение на 20% проектного уровня издержек и на 30% удельных (на единицу продукции) прямых материальных затрат на производство и сбыт продукции. Соответственно изменяется стоимость запасов сырья, материалов, незавершенного производства и готовой продукции в составе оборотных средств; 3)

уменьшение объема выручки до 80% ее проектного значения; 4)

увеличение на 100% времени задержек платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты; 5)

увеличение процента за кредит на 40% его проектного значения по кредитам в рублях и на 20% по кредитам в иностранной валюте.

Эти сценарии рекомендуется рассматривать на фоне неблагоприятного развития инфляции, задаваемой экспертно. Если проект предусматривает страхование на случай изменения каких-либо параметров проекта либо значения этих параметров зафиксированы в подготовленных к заключению контрактах, соответствующие этим случаям сценарии не рассматриваются.

Проект считается устойчивым по отношению к возможные изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях:

ЧДД положителен;

обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта, г.е. при условии допущения ухудшающих сценариев в соответствии с вариантными расчетами реализуемости и эффективности проекта проект остается прибыльным.

умной тель р метра> вестн>

при отсутствии дополнительной информации отклонить проект:

при наличии информации с учетом количественных характеристик неопределенности, о которой будет сказано ниже, оценивать эффективность ИП более точными изложенными там методами.

фект малы ния 1 тивн« С

значопти

Оценка устойчивости может проводиться дакже путем определения предельных значений параметров проекта, т.е. таких их значений, при которых интегральный эффект участника становится равным нулю. Одним из таких показателей служит ВИД, отражающая предельное значение нормы дисконта. Для оценки предельных значений параметров, меняющихся по шагам расчета (цены продукции И ОСНОВНОГО технологического оборудования, объемы Производств*I, объем кредитных ресурсов, ставки наиболее существенных налогов и др.), рекомендуется вычислять предельные интегральные уровни (ИУ) этих параметров, т.е. такие коэффициенты (постоянные для всех шагов расчета) к значениям этих параметров, при применении которых ЧДД проекта (или участника проекта) становится нулевым.

Оценим предельный ИУ объема реализации продукции для проекта, рассмотренного в примере 3.7. Это решение дополняет и уточняет расчет границ безубыточности. Как и в примере 3.7, считается, что объем производства равен объему продаж, все затраты делятся на условно-постоянные и условно-переменные (пропорциональные объему производства) и переменными являются только материальные затраты.

Для определения ИУ выручка, условно-переменные затраты и налоги, пропорциональные выручке, умножаются на каждом шаге на обший множитель \х. Бее остальное (инвестиционные и условнопостоянные производственные затраты, налоги, не связанные с выручкой) остается неизменным, а множитель ц подбирается так, чтобы ЧДД обратился в ноль или, что эквивалентно, ВИД стала равной норме дисконта (11% в год). Подобранный таким образом множитель ц и является ИУ.

Для расчета используем формулу (2.2)

Д7>К = у -* 1 _ а, -

где в составе затрат без амортизации (З4 - 20 млн руб.) выделим условно-переменную и условно-постоянную их части. По условию нам из- IT

веілма переменная часть затрат УС - 14 млн руб. Следовательно, 34 = 20 = 14 + 6

Для определения ИУ в формуле (2.2) выручку, относящуюся к ИП (FVA= 116 млн руб.), и переменную часть затрат УС=)4 млн руб умножим на |д и приравняем NPV к нулю. Затем находим множитель \х с помощью функций «Поиск решения» или «Подбор параметра» программного приложения «Microsoft Excel» лиЬо как неизвестную переменную в уравнении, где NPV - 0.

116 - ji - 14 ? ji - 6

(1+0, П)4 ц- (116 - 14) = 60 (1 + 0,11)4 + 6;

Расчет показывает, что в данном примере ИУ = 0,951806.

Для более точной оценки требуется определить запас устойчивости в виде разности:

tp = 1 - ц = I - 0,951806 = 0,048194 (4,82%).

Из расчета следует, что запас устойчивости по объему выручки мал.

Из предыдущих расчетов нам известны следующие результаты:

внутренняя норма доходности (ВИД) превышает ставку дисконтирования IRR = 0,124682 > 0,11;

чистый дисконтированный доход (ЧДД) NPV= 3,24 млк руб. > 0;

уровень безубыточности не превышает установленных ограничений с большим запасом (}4б =0,11 Перечисленные показатели положительно характеризуют эффективность проекта. Однако эти положительные результаты имеют малый запас устойчивости: Сравнивая запас устойчивости с показателем уровня безубыточности, мы вилим, что суждение об устойчивости МП на основании значений уровня безубыточности может оказаться неоправданно оптимистичным. Оценка ожидаемого эффекта от проекта с учетом количественны:: характеристик неопределенности. К ьолее точным методам оценки эффективности ИП в условиях неопределенности относится метод расчета и оценки ожидаемого эффекта проекта. Эюг метод позволяет непосредственно рассчитать обобщающий показатель эффективности проекта - ожидаемый интегральный эффект (ожидаемый ЧДД). Оценка ожидаемой эффективности проекта с учетом неопределенности проводится при наличии более детальной информации о различных сценариях реализации проекта, вероятностях их осуществления и о значениях основных технико-экономических показателей проекта при каждом из сценариев. Такая оценка может проводиться как с учетом, так и без учета схемы финансирования проекта.

Расчеты проводят в следующем порядке:

описывают все множество возможных сценариев реализации проекта (либо в форме перечисления, либо в виде системы ограничений на значения основных технических, экономических и тому подобных параметров проекта);

по каждому сценарию исследуют, как будет действовать в конкретных условиях организационно-экономический механизм реализации проекта, как при этом изменятся денежные потоки участников;

для каждого сценария по каждому шагу расчетного периода определяют (рассчитывают либо задают аналитическими выражениями) притоки и оттоки реальных денег и обобщающие показатели эффективности. Притоки и оттоки реальных денег включают помимо основных денежных потоков потоки, связанные с взаимными санкциями участников, страхованием, резервированием и иными элементами организационно-экономического механизма реализации проекта. По сценариям, предусматривающим нештатные ситуации (аварии, стихийные бедствия, резкие изменения рыночной конъюнктуры и т.п.), учитываются возникающие при этом дополнительные затраты. При определении ЧДД по каждому сценарию норма дисконта принимается безрисковой;

проверяют финансовую реализуемость проекта. Нарушение условий реализуемости рассматривается как необходимое условие прекращения проекта (при этом учитываются потери и доходы участников, связанные с ликвидацией проекта по причине его финансовой несостоятельности);

исходную информацию о факторах неопределенность представляют в форме вероятностей отдельных сценариев или интервалов изменения этих вероятностей. Тем самым определяют некоторый класс допустимых (согласованных с имеющейся информацией) вероятностных распределений показателей эффективности проекта. В частных случаях этот класс может состоять из единственного ве роятностного распределения или из всех распределений на множестве ьозможных сочетаний показателей эффективности,

оценивают риск нереализуемое™ проекта - суммарную вероятность сценариев, при которых нарушаются условия финансо вой реализуемости проекта;

оценивают риск неэффективности проекта - су*ммарную вероятность сценариев, при которых интегральный эффект (ЧДД) становится отрицательным;

оценивают средний ущерб от реализации проекта в случас его неэффективности;

на основе показателей отдельных сценариев определяют обобщающие показатели эффективности проекте с учетом факторов неопределенности, т.е. показатели ожидаемой эффективности. Основным таким показателем, используемым для сравнения различных проектов (вариантов проекта) и выбора лучшего из них, является показатель ожидаемого интегрального эффекта (ЧДД), №РУож (народно-хозяйственного - для народного хозяйства или региона, коммерческого - для отдельного участника). Эти же показатели используются для обоснования рациональных размеров и форм резервирования и страхования. Методы определения показателей ожидаемого эффекта зависят от имеющейся информации о неопределенных условиях реализации проекта.

Вероятное!нам неопределенность. При вероятностной неопределенности по каждому сценарию считается известной (заданной) вероятность его реализации. Она может определяться экепертно. Вероятностное описание условий реализации проекта оправданно и применимо, когда эффективность проекта обусловлена прежде всего неопределенностью процессов эксплуатации и износа основных средств (снижение прочности конструкций зданий и сооружений, отказы оборудования и т.п.) или природно-климатических условий (погода, характеристики грунта или запасов полезных ископаемых, возможность землетрясений или наводнений и т.п.), г также неопределенностью изменений на рынке, имеющих отношение к ИП со стороны поставщиков, покупателей, кредиторов и дебиторов, участвующих в формировании денежных потоков, неустойчивостью рыночной конъюнктуры, появлением новых конкурентов или товаров заменителей на рынке, возможными колебаниями финансовых результатов и финансовой устойчивости, относящихся К проекту. С определенной долей условности колебания дефлированных цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы могут описываться также в вероятностных терминах,

Колебания цен на разные виды товаров взаимозависимы. Поэтому, например, из того, что цены на бензин и на автомобильные перевозки с большой вероятностью М01УТ отклоняться от средних на 10%, нс следует, что с большой вероятностью одна из этих цен упадет на 10%, а другая вырастет на 10%.

Если число сценариев конечное и вероятности их заданы, ожи даемый интегральный эффект проекта рассчитывается пс формуле математического ожидания:

у^ож = Елтрук-Рк" (314)

где А[РУк - интегратьный эффект (ЧДД) по к-му сценарию;

Рк - вероятность реализации этого сценария.

При этом риск неэффективности проекта Рэ и средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности У определяются по формулам

КРУк - рк

Уэ= *- , (316)

где суммирование ведется только по тем сценариям (к), для которых интегральные эффекты (ЧДД) АгРУк отрицательны.

Пример 3.8. Определить ожидаемый интегральный эффект и средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности по данным табл. 3.3.

Решение. Для упрощения средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности условимся называть средним возможным ущербом.

Определим ожидаемый интегральный эффект по формуле (3.14). Для этого интегральный эффект (ЧДД) по каждому сценарию (строки по гр. 1) перемножим на вероятности по каждому сцена рию (строки по гр. 2) и сложим полученные числа. Получаем №РУож = 1,97 млн руб. (итог по гр. 3).

Таблица 3.3. Расчет ожидаемою интегрального эффекта

и возможного ущерба Номер сценария, к Инте

руб. Вероятность реализации к-го сценария, рк Расчет ожидаемого интегрального эффекта, А7%ж, млн руб. Расчет риска неэффективности проекта, Рэ Расчет среднего возможного ущерба,

млн руб. А 1 2 А 5 1 3,5 0,2 0,7 2 3,24 0,3 0,97 3 -0,5 0,2 “0,1 0,2 -0 1 4 2,5 0,2 0,5 5 -1 од -0,1 0,1 "0,1 Результат по проек ту - 1 1,97 0,3 -0,67 Далее исчисляем риск неэффективности проекта (Рэ) по формуле (3.15). Для этого суммируем вероятности реализации сценариев, лля которых интегральные эффекты (ЧДД) МРУ к отрицательны:

Рэ = 0,2 + ОД = 0,3.

Средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности исчисляем по формуле (3.16). Согласно этой формуле сумму ожидаемых интегральных эффектов по сценариям с отрицательными интеграл ьными эффектами делим на риск неэффективности проекта (итог гр. 4 табл. 3.3):

Расчет показывает, что в результате эксплуатации проекта ожидается эффект от проекта с учетом неопределенности в размере 1,97 млн руб. при возможном ущербе по наихудшим сценариям - 0,67 млн руб. ?

Интегральные эффекты сценариев №РУк и ожидаемый эффект НРУож зависят от значения нормы дисконта (г). Премия (#) за риск неполучения доходов, предусмотренных основным сценарием проекта, определяется из условия равенства между ожидаемым эффектом проекта №Уож(г), рассчитанным при безрисковой норме дисконта г, и эффектом основного сценария МРУ0С(г + g), рассчитанным при норме дисконта (г + #), включающей поправку на риск

КРУож(г) = NPVoc(r - ?).

В этом случае средние потери от неполучения предусмотренных основным сценарием доходов при неблагоприятных сценариях по крываются средним выигрышем от получения более высоких доходов при благоприятных сценариях.

Размер премии g зависит от того, какой сценарий принят в качестве основного. При отсутствии информации о вероятностях отдельных сценариев для упрощения оценки эффективности рекомендуется использовать в этом сценарии умеренно пессимистические, а не средние оценки расходов и доходов, т.е. ориентироваться на сниженный размер премии за риск.

Предположим, что процесс функционирования объекта рассматривается как дискретный и начинается с 1-го шага (года). Срок службы объекта неограничен. На каждом п-м шаге объект обеспечивает получение неслучайного (годового] эффекта Ф0} - РУ„ - 3„.

В то же время проект прекращается на некотором шаге, если на этом шаге происходит катастрофа - резкое ухудшение результатов работы НП, обусловленное появлением на рынке более дешевого продукта-заменителя, серьезной аварией оборудования, стихийным бедствием или другим неблагоприятным стечением обстоятельств. Вероятность того, что катастрофа произойдет на некотором шаге при условии, что ее не было на предыдущих шагах, не зависит от номера шага и равна р. Ожидаемый интегральный эффект здесь определяется следующим образом. Вероятность того, что на 1-м шаге катастрофы не произойдет, равна 1 р. Вероятность того, что она не произойдет ни на 1-м, ни на 2-м шаге, по правилу произведения вероятностей равна (1 - р)2, и т.д. Поэтому либо до конца шага п катастрофа не произойдет и эффект проекта нг этом шаге будет равен Ф0м, пибо такое событие произойдет и 101 да лит эффект будет равен нулю. Сказанное означает, что математические ожидание (среднее значение) эффекта на п-м шаге будет равно Ф0ях(1 “ р)п. Суммируя эти величины с учетом разновременности, найдем математическое ожидание ЧДД проекта:

кр\"ож = ^ Ф°""(1 ~р) - а = ^ ("П " ~ 3"* 11 р‘ - а. (3.17) * О + гГ „ (I + г)"

Из этой формулы видно, что разновременные эффекты Ф, обеспечиваемые в нормальных условиях, т.е. при отсутствии катастроф. приводятся к базовому моменту времени с помошью коэффициента (1 - р)п: (1 + г)п, не совпадающего с обычным коэффициентом дисконтирования 1: (1 + г)г\ Для того чтобы обычное дисконтирование без учета факторов риска и расчет с учетом этих факторов дали один и тот же результат, необходимо, чтобы в качестве нормы дисконта было принято иное значение гр, такое, что 1 -+ + гр = (1 + г) : (1 - р). Отсюда получаем гр = (г + р) : (1 - р). При малых значениях вероятности р эта формула принимает вид гр = г + + ру подтверждая, что в данной ситуации учет риска сводится к расчету ЧДД в нормальных условиях, но с нормой дисконта гр, превышающей безрисковую г на величину «премии за риск», отражающей в данном случае (условную) вероятность р прекращения проекта в течение л-го года.

Пример 3.9. Сумма поступлений (/V) от ИП через 4 года инвестирования будет равна 116 млн руб. Сумма затрат 3 за тот же период составит 20 млн руб. Капитальные вложения С/ в сумме за данный период инвестирования равны 60 млн руб. Предположим, что вероятность р появления в течение одного шага расчета (в течение года) на рынке более дешевого продукта-заменителя, способного привести к резкому ухудшению результатов работы данного ИП (вероятность катастрофы), составляет 0,0171 (1,71%) за 1 шаг расчета. Норма дисконта определена в размере 11% в гол.

Решение. При таких условиях ожидаемый интегральный эффект, исчисленный по формуле (3.17), составит:

(116- 20) (1 - 0,0171)2 _

60 = -1,00 млн руб

По ранее проведенным расчетам, которые можно назвать базисным сценарием, ЧДД проекта имеет положительное значение (IV РУ = 3,24 млн руб.). Однако ожидаемый интегральный эффект (ЧДД) с учетом вероятности катастрофы, равной 1,71% за один шаг расчета (гид), в течение периида инвестирования 4 юда становится отрицательным (-1 млн руб.). Такое изменение произошло из-за малого запаса устойчивости проекта ф = 0,048194 (4,82%), определенного ранее при расчете предельного интегрального уровня ц. В результате небольшое отклонение в прогнозируемой реализации проекта приводит к отрицательному результату. ?

Интервальная неопределенность. Если какая-либо информация о вероятностях сценариев отсутствует (известно только, что они положительны и в сумме составляют 1), расчет ожидаемого интегрального эффекта проводится по формуле

№У0Ж = X NPVm^iX + (1 - X). (2-18)

где Л!РУтах и МРУт{п - наибольший и наименьший интегральные эффекты (ЧДД) по рассматриваемым сценариям;

X - специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений хозяйствующего субъект* в условиях неопределенности. В расчетах ожидаемого интегрального народно-хозяйственного экономического эффекта рекомендуется принимать на уровне 0,3.

Пример 3.10. В результате эксплуатации ИП прогнозируется максимально возможный ЧДД в размере 3,55 млн руб. и минимально возможный ЧДД в размере -1,00 млн руб. Рассчитать ожидаемый интегральный эффект ИП, если норматив для учета неопределенности эффекта (X) руководством установлен в размере 0,3.

Решение. Расчет ожидаемого интегрального эффекта проводим по формуле (3.18):

МРУ0ж - 0,3 3,55 + (1 - 0,3) - (- 1) = 0,37 млн руб.

Ожидаемый интегратьный эффект с учетом интервальной неопределенности положителен, что свидетельствует о вероятной прибыльности ИП?

В общем случае при наличии дополнительных ограничений на вероятности отдельных сценариев рп расчет ожидаемою интегрального эффекта рекомендуется проводить по формуле (2.19)

NPVm = X ? тах I (JVPK* рк) +

(1 -/-)? mm Y.(NPVk-i"k)

Р] "Pl Д где /VPKfc - интегральный эффект (ЧдД) по к-му сценарию, а пип и

тах рассчитываются по всем допустимым (согласованным с имеющейся информацией) сочетаниям вероятностей отдельных сценариев при заданных интервалах их изменений.

Пример 3.11. Рассчитать ожидаемый интегральный эффект для ИП по данным табл. 3.4 с заданными интервалами изменения вероятностей (гр. 2-3). Специальный норматиь для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта в условиях неопределенности?v, принимается равным 0,3.

Решение. Рассчитаем ожидаемый интегральный эффект по формуле (3.19). Для этого сначала найдем максимальный интегральный эффект (ЧДД) при лучшем сочетании вероятностей I тах?(NPVk - рк) ].

При его расчете следует перемножить значения интегральных эффектов при к-м сценарии (NPVk) (строки по гр. 1) на соответствующие им значения вероятностей из интервала (/?*), обеспечивающие ббльший ожидаемый эффект (строки по гр. 2). Результаты записываем в гр. 4. Суммирование результатов по гр. 4 даст максимально возможный интегральный эффект (ЧДД) при наилучшем сочетании

вероятностей [ max ^(NPVk рк) ] - итог по гр. 4.

После этого найдем минимальный интегральный эффект (ЧДД) при худшем сочетании вероятностей [ min ^(NPVk рк)]. При его

Р\ *Pi »??? к

расчете следует перемножить значения интегральных эффектов по /с-му сценарию (NPVk) (строки по гр. 1) на соответствующие им значения вероятностей из интервала их значений (рк), обеспечивающих меньший ожидаемый эффект (строки по гр. 3). Результаты записываем в гр. 5. Суммирование полученных результатов по гр. 5 даст минимально возможный интегральный эффект (ЧДД) при наихудшем сочетании вероятностей | min ^(NPVk ? рк)) - итог по го. 5. Полученные результаты подставим Б формулу (3.19).

Таблица 3.4. Расчет литерального эффекта с заданными интервалами вероятностей сценариев Номер сцена- рия к Интегральный эффект по к-му сценарию

млн руб. Интервал изменения вероятности реилизиции к-го сценария Рк Максимальный интегральный эффект, шах?(7УРУ"р), млн руб. гр. I х гр. 2 МипимОЛЬНЫЬі интегральный эффект min ?(7VPV"p), млн руб. гр.1 * гр.З Ожидаемый интегральный эффект

МЛН руб. А 1 2 3 4 5 6 1 3,5 От 0,2 До 0,1 0,7 0,35 2 3,24 От 0,3 До 0,3 0,97 0,97 3 -0,5 От 0,1 До 0,2 -0,05 -0,1 1,74 4 2,5 От 0,3 До 0,2 0,75 0,5 5 -1 От 0,1 До 0,2 -0,1 -0,2 Итого - 1 1 2,27 1,52 ИРУож = 0.3 2,27 + (1 - 0,3) 1,52 - 1,74 млн руб.

Результат заносим в гр. 6.

Положительное значение ожидаемого интегрального эффекта свидетельствует об ожидаемой эффективности ИГ). ?

Формулу (3.19) можно также использовать при расчете максимально и минимально возможных значений ожидаемого интегрального эффекта при отсутствии заданных интервалов вероятностей отдельных сценариев. В этом случае максимальный ожидаемый интегральный эффект [ шах ^ШРук "Рк)] рассчитывается при ис-

Рі*Р2*"” к

ключении из расчета сценариев к с отрицательными интегральными эффектами (ЛТ^,), а минимальный | тіп 1(А^ р,.)\ - при

Рі*Р2>“" к

исключении сценариев к с положительными интегральными эффектами (ИРУку). Этот вариант расчета по формуле (3.19) целесообразно применять, если существует вероятность полного исключения

сценариев с положительными или отрицательными интегральными эффектами при реализации нрискта.

Таблица 3.5. Расчет ожидаемого интегрального эффекта при наличии данных о вероятностях отдельных сценариев Номер сценария к Интегральный эффект по к-му сценарию

млн руб. Вероятность реализации к-го сценария

Рк Максимальный интегральный эффект тах (НРУ"р), шк руб. Минимальный интегральный эффект тіп (крУ-р), млн руб. Ожидав мый интегральный эффект

млн руб. А I 2 3 4 5 1 3,5 0,2 0,7 2 3,24 0,3 0,97 3 -0,5 0,2 -0,1 0,51 4 2,5 0,2 0,5 5 -1 0,1 -0,1 Итого - 1 2,17 -0,20 Решение. Расчет ожидаемого интегрального эффекта проведем по формуле (3.19). Для этого сначала найдем максимально возможный интегральный эффект (ЧДД) при наилучшем сочетании вероятностей. При его расчете следует перемножить положительные интегральные эффекты (NPVk) по каждому из к сценариев (строки по гр. I) на соответствующие им значения вероятностей (строки по гр. 2) сценариев. Результаты запишем в соответствующие строки по гр. 3, Суммированием полученных результатов по гр. 3 получим максимально возможный интегральный эффект (ЧДД) при наилучшем сочетании вероятностей I гпах?(Л/РГ* ?/?/)] - итог по гр. 3.

РХУРІІ- к

Мртнимально возможный интегральный эффект (ЧДД) при наихудшем сочетании вероятностей определяем умножением отрицательных интегральных эффектов NPVk по каждому из к сценариев (строки по гр. I) на соответствующие им значения вероятностей

(строки по гр. 2) сценариев. Результаты запишем в гр. 4. Суммирс ванием полученных результатов по гр 4 получим минимально возможный интегральный эффект (ЧДД) при наихудшем сочетании вероятностей [ min y](NPVk ? рк) ] - итог по гр. 4.

Полученные результаты подставим в формулу (3.19) при X = 0,3: NPVax = 0,3 ? 2,17 + (I - 0,3) ? (-0,2) = 0,51 млн руб.

Положительное значение ожидаемого интегрального эффекта свидетельствует об ожидаемой эффективности ИП при допущении вероятности взаимоисключающей реализации крайне противоположных сценариев, А

Расчеты ожидаемой эффективности ИП с учетом неопределенности и риска показывают, что полученные значения ожидаемого интегрального эффекта отличаются от базисного (ЧДД) на величины, учитывающие возможное развитие сценария инвестиционного проекта по сравнению с базисным сценарием. Каждый из методов расчета ожидаемого ЧДД приводит к разным результатам. Отклонения результатов проектирования зависят от того, какие направления изменения базисного сценария приняты в расчет и какой вид неопределенности учитывается в методике. В свою очередь, выбор вида неопределенности и направления сценариев зависят ог конкретных условий инвестирования и должны определяться непосредственно для каждого конкретного случая инвестиционного проектирования. Для выбора и оценки сценариев можно привлекать экспертов.

7. УЧЕТ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ И РИСКА ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

7.2. Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта в целом

При использовании этого метода в целях обеспечения устойчивости проекта рекомендуется:
- использовать умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических параметров проекта, цен, ставок налогов, обменных курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения и стоимости отдельных видов работ и т.д. (при этом позитивные отклонения указанных параметров будут более вероятными, чем негативные);
- предусматривать резервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы, обусловленные возможными ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т.п.;
- увеличить норму дисконта в расчетах коммерческой эффективности на величину поправки на риск (см. п. 5.2.1.6.5).

7.3. Укрупненная оценка устойчивости проекта с точки зрения его участников

Устойчивость ИП с точки зрения предприятия – участника проекта при возможных изменениях условий его реализации может быть укрупненно проверена по результатам расчетов коммерческой эффективности для основного (базисного) сценария реализации проекта путем анализа динамики потоков реальных денег. Входящие в расчет потоки реальных денег при этом исчисляются по всем видам деятельности участника с учетом условий предоставления и погашения займов.

Если на том или ином шаге расчетного периода возможна авария, ликвидация последствий которой, включая возмещение ущерба, требует дополнительных затрат, в состав денежных оттоков включаются соответствующие ожидаемые потери . Они определяются как произведение затрат по ликвидации последствий аварии на вероятность возникновения аварии на данном шаге.

Для укрупненной оценки устойчивости проекта могут использоваться показатели внутренней нормы коммерческой доходности и индекса доходности дисконтированных инвестиций. При этом ИП считается устойчивым, если значение ВНД достаточно велико (не менее 25 - 30%), значение нормы дисконта не превышает уровня для малых и средних рисков, и при этом не предполагается займов по реальным ставкам, превышающим ВНД, а индекс доходности дисконтированных инвестиций превышает 1,2.

При соблюдении требований подразд. 7.2 к параметрам основного сценария реализации проекта проект рекомендуется оценить как устойчивый только при наличии определенного финансового резерва. Учитывая, что свободные финансовые средства предприятия включают не только накопленное сальдо денежного потока от всех видов деятельности, но и резерв денежных средств в составе активов предприятия, условие устойчивости проекта может быть сформулировано следующим образом.

На каждом шаге расчетного периода сумма накопленного сальдо денежного потока от всех видов деятельности (накопленного эффекта) и финансовых резервов должна быть неотрицательной.

Для выполнения данной рекомендации может потребоваться изменить предусмотренные проектом нормы резерва финансовых средств, предусмотреть отчисления в резервный капитал или скорректировать схему финансирования проекта. Если подобные меры не обеспечат выполнения указанного требования, необходимо более детальное исследование влияния неопределенности на реализуемость и эффективность ИП (см. ниже).

Устойчивость проекта - это его способность сохранять свою эффективность при различных изменениях условий реализации

Проект считается абсолютно устойчивым, если при всех альтернативных сценариях своего развития он оказывается эффективным и финансово состоятельным, а возможные негативные последствия неблагоприятных событий могут бу ути устранены с помощью предусмотренных в проекте организационно-экономических мер (диверсификация, распределение риска между участниками, страхования, резервирования и т.д.). Проект является неустойчивым, если оказался нее фективно или приводит к значительным финансовым потерям по сценариям, имеющих достаточно высокий уровень возможности возникновенияя.

Укрупненная оценка устойчивости проекта в условиях риска является методом экспресс-анализа, направленного на оперативное получение заключения о рискованности проекта без применения сложных статистических и математики ичних процедур оценки риск.

При применении укрупненной оценки устойчивости проекта как основного метода учета риска и неопределенности рекомендуется:

Использовать умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических параметров проекта, цен, ставок налогов, обменных курсов валют и других параметров экономического окружения проекта, объемов производств ва и цен на продукцию, сроков выполнения и стоимости отдельных видов работ и т.д.

Предусматривать резервы средств на покрытие возможного роста инвестиционных и операционных расходов, обусловленного корректировкой проектных решений в процессе его реализации

Использовать в оценках критериев эффективности норму дисконта с учетом поправки на риск

При этом, если отсутствует информация о возможных изменениях значений отдельных параметров в будущем, рекомендуется проводить оценку эффективности проекта для следующих вариантов развития событий:

Увеличение инвестиционных расходов, а также соответствующая корректировка размера амортизации в себестоимости по следующим направлениям: стоимость работ, выполняемых отечественными подрядчиками, и стоимость оборудова. Ання отечественного поставки - на 20%, стоимость работ и оборудования иностранных фирм - на 10%

Увеличение на 20% от проектного уровня косвенных производственных затрат и на 30% удельных (на единицу продукции) прямых материальных затрат, соответственно изменяется стоимость запасов сырья, материалов, нез завершенного производства и готовой продукции в составе оборотных средств

Уменьшение объема выручки до 80% ее проектного значения;

Увеличение в 2 раза проектного времени задержек платежей за поставляемую без предоплаты;

Увеличение процента за кредит в 1,4 раза по кредитам в гривнах и в 1,2 раза по кредитам в иностранной валюте

Если проект предусматривает страхование на случай изменения соответствующих параметров проекта, либо значения этих параметров фиксированы в заключенных соглашениях в составе проектной документации, возможность ухудшением этих х параметров не рассматривается.

Для укрупненной оценки устойчивости проекта могут использоваться показатели внутренней нормы доходности и индекса рентабельности дисконтированных инвестиций. При этом проект считается устойчивым, если. Доде ержуються все следующие условия:

Значение IRR является достаточно большим - не менее 25-30%;

Значение нормы дисконта не превышает уровня, приемлемого для малых и средних рисков - 15%;

Ставки процента по кредитам и другими составляющими заемного капитала в финансировании проекта не превышают IRR;

Индекс доходности дисконтированных инвестиций (PI) превышает 1,2

Кроме того, проект рекомендуется оценивать как устойчивый только при наличии определенного финансового резерва - всех свободных финансовых средств предприятия, включают общее накопленное сальдо денежного потока по проекту и остатки денежных средств в составе активов предприятия от других видов деятельности (связанных с данным проектом). При этом желательно, чтобы объем такого финансового резерва на каждого в шаге расчетного периода составлял не менее 5% суммы чистых операционных и инвестиционных расходов соответствующего периоду.

Выполнение данного требования может потребовать пересмотра схемы финансирования проекта с последующей корректировкой всего прогноза движения денежных средств и оценок показателей эффективности, а именно:

Изменение размера и условий привлечения кредитов;

Создание необходимых запасов, резервов денежных средств, отчислений в дополнительный фонд;

Корректировка условий расчетов между участниками проекта;

Страхование участников проекта от определенных рисков

При этом дополнительные расходы, связанные с возникновением риска, включая возмещение убытков, целесообразно отражать как отдельную статью денежных оттоков"Ожидаемые потери"Их объем за шагами. Расчетной ного периода определяется как произведение возможных финансовых потерь и вероятности их возникновения на данном шагеаному кроці.

В тех случаях, когда и после проведенного пересмотра финансового плана проекте остается неустойчивым по результатам укрупненной оценки, его реализация нецелесообразна

Введение

1. Инвестиционные риски

2. Методы оценки устойчивости инвестиционного проекта

2.1. Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта в целом

2.2. Укрупненная оценка устойчивости проекта с точки зрения его участников

3. Расчет границ безубыточности

4. Метод вариации параметров. Предельные значения параметров

5. Оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности

5.1. Вероятностная неопределенность

5.2. Интервальная неопределенность

Заключение

Одной из важнейших сфер деятельности любой фирмы являются инвестиционные операции, т. е. операции, связанные с вложение денежных средств в реализацию проектов, которые будут обеспечивать получение фирмой выгод в течение достаточно длительного периода времени.

Результатом таких проектов может, например, являться:

Разработка и выпуск определенной продукции для удовлетворения рыночного спроса;

Совершенствование производства выпускаемой продукции на базе использования более современных технологий и оборудования;

Экономия производственных ресурсов;

Организация кооперированных поставок между различными партнерами;

Улучшение качества выпускаемой продукции;

Повышение экологической безопасности;

Предоставление различного рода услуг, в частности консультационных, информационных, социальных и т.п.

Экономическая оценка любого инвестиционного проекта должна обязательно учитывать особенности функционирования рынка, в частности подвижность многих характеризующих проект параметров, неопределенность достижения конечного результата, субъективность интересов различных участников проекта и, как следствие, множественность критериев его оценки.

При экономической оценке выгодности инвестиционного проекта важно учитывать следующие его динамические характеристики: возможные подвижки в спросе на выпускаемый товар и соответствующие изменения объемов производства; планируемое снижение издержек производства в процессе наращивания объема выпуска; ожидаемые колебания цен на потребляемые ресурсы; доступность финансовых источников для необходимых в каждом периоде инвестиций.

Фирма, предполагая значительно увеличить поставки своего товара, должна предусмотреть возможную реакцию рынка в виде падения цены на этот товар. Увеличение спроса на те или иные производственные ресурсы, например материалы, может привести к росту цен на них. Будущие научно-технические достижения конкурента могут обесценить качество осваиваемой сегодня новой продукции предприятием. Поэтому для инвестиционных проектов справедливо следующее правило.

Все перспективные изменения параметров инвестиционного проекта должны прогнозироваться и вводиться в экономические расчеты, охватывающие достаточно длительный период времени.

Использование прогнозных оценок всегда объективно связано с риском. Исследования показывают, что разные характеристики инвестиционных проектов могут прогнозироваться с различной точностью. Обычно ошибки при оценке будущих затрат ниже по сравнению с ошибками в определении сроков осуществления проектов. Степень риска в момент принятия решения о начале реализации проекта может быть различной. Сама степень приемлемости риска является важной стратегической характеристикой каждого предприятия.

Важно отдать себе отчет о том, что риск всегда неизбежен. Риск может проявляться в возможной неосуществимости проекта, например, в области разведки и добычи полезных ископаемых. Другое проявление риска характерно для научно-технических проектов. Научный принцип или техническая идея, к разработке которых фирма приступает сегодня, могут оказаться неприемлемыми или неэффективными. Низкая фактическая эффективность может стать следствием неверной прогнозной оценки будущего объема реализации продукции или предстоящих затрат.

Инвестиционный проект неразрывно связан с таким понятием как инвестиционный риск, т.к. полнота и достоверность представленной в нем информации о предприятии в значительной степени снижает видимый инвестору риск. В общем виде под инвестиционным риском понимается вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижения прибыли, доходов, потери капитала и т.п.) в ситуации неопределенности условий инвестиционной деятельности. Виды инвестиционных рисков многообразны. Автор книги «Инвестиционный менеджмент», Бланк, классифицирует по следующим основным признакам:

1. По сферам проявления:

а) Экономический. К нему относится риск, связанный с изменением экономических факторов. Так как инвестиционная деятельность осуществляется в экономической сфере, то она в наибольшей степени подвержена экономическому риску.

б) Политический. К нему относятся различные виды возникающих административных ограничений инвестиционной деятельности, связанных с изменениями осуществляемого государством политического курса.

в) Социальный. К нему относится риск забастовок, осуществления под воздействием работников инвестируемых предприятий незапланированных социальных программ и другие аналогичные виды рисков.

г) Экологический. К нему относится риск различных экологических катастроф и бедствий (наводнений, пожаров и т.п.), отрицательно сказывающихся на деятельности инвестируемых объектов.

д) Прочих видов. К ним можно отнести рэкет, хищения имущества, обман со стороны инвестиционных или хозяйственных партнеров т т.п.

2. По формам инвестирования:

а) Реального инвестирования - риск связан с неудачным выбором месторасположения строящегося объекта; перебоями в поставке строительных материалов и оборудования; существенным ростом цен на инвестиционные товары; выбором неквалифицированного или недобросовестного подрядчика и другими факторами, задерживающими ввод в эксплуатацию объекта инвестирования или снижающими доход (прибыль) в процессе его эксплуатации.

б) Финансового инвестирования - риск связан с непродуманным подбором финансовых инструментов для инвестирования; финансовыми затруднениями или банкротством отдельных эмитентов; непредвиденными изменениями условий инвестирования, прямым обманом инвесторов и т.п.

3. По источникам возникновения выделяют два основных видов риска:

а) Систематический (или рыночный). Этот вид риска возникает для всех участников инвестиционной деятельности и форм инвестирования. Он определяется сменой стадий экономического цикла развития страны или конъюнктурных циклов развития инвестиционного рынка; значительными изменениями налогового законодательства в сфере инвестирования и другими аналогичными факторами, на которые инвестор повлиять при выборе объектов инвестирования не может.

б) Несистематический (или специфический). Этот вид риска присущ конкретному объекту инвестирования или деятельности конкретного инвестора. Он может быть связан с неквалифицированным руководством компанией - объектом инвестирования, усилением конкуренции в отдельном сегменте инвестиционного рынка; нерациональной структурой инвестируемых средств и другими аналогичными факторами, отрицательные последствия которых в значительной мере можно предотвратить за счет эффективного управления инвестиционным процессом.

В отдельных источниках также выделяют такие риски, как:

Риск, связанный с отраслью производства, - вложение в производство товаров народного потребления в среднем менее рискованны, чем в производство, скажем, оборудования;

Управленческий риск, т.е. связанный с качеством управленческой команды на предприятии;

Временной риск (чем больше срок вложения денег в предприятие, тем больше риска);

Коммерческий риск (связан с показателями развития данного предприятия и сроком его существования).

Так как инвестиционный риск характеризует вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь, его уровень при оценке определяется как отклонение ожидаемых доходов от инвестирования от средней или расчетной величины. Оценка инвестиционных рисков всегда связана с оценкой ожидаемых доходов и их потерь. Сколько бы ни существовало математических моделей расчета кривой риска и точной его величины, в каждом конкретном случае инвестор сам должен определить риск вложений в данное предприятие.

В расчетах эффективности рекомендуется учитывать неопределенность, т.е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск, т.е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Показатели эффективности проекта, исчисленные с учетом факторов риска и неопределенности, именуются ожидаемыми.

При этом сценарий реализации проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности (т.е. сочетание условий, к которому относятся эти расчеты), рассматривается как основной (базисный), все остальные возможные сценарии – как вызывающие те или иные позитивные или негативные отклонения от отвечающих базисному сценарию (проектных) значений показателей эффективности.

Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением того или иного сценария, определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих отклонений. Риск, связанный с возникновением тех или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки зрения чьих интересов он оценивается.

Отдельные факторы неопределенности подлежат учету в расчетах эффективности, если при разных значениях этих факторов затраты и результаты по проекту существенно различаются.

Проект считается устойчивым, если при всех сценариях он оказывается эффективным и финансово-реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта.

В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности рекомендуется использовать следующие методы (каждый следующий метод является более точным, хотя и более трудоемким, и поэтому применение каждого из них делает ненужным применение предыдущих):

1) укрупненную оценку устойчивости;

2) расчет уровней безубыточности;

3) метод вариации параметров;

4) оценку ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности.

Все методы, кроме первого, предусматривают разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее опасных для каких-либо участников условиях и оценку финансовых последствий осуществления таких сценариев. Это дает возможность при необходимости предусмотреть в проекте меры по предотвращению или перераспределению возникающих потерь.

Изменить размеры и/или условия предоставления займов;

Предусмотреть создание необходимых запасов, резервов денежных средств, отчислений в дополнительный фонд;

Скорректировать условия взаиморасчетов между участниками проекта;

Предусмотреть страхование участников проекта на те или иные страховые случаи.

В тех случаях, когда и при этих коррективах проект остается неустойчивым, его реализация признается нецелесообразной, если отсутствует дополнительная информация, достаточная для применения четвертого из перечисленных выше методов. В противном случае решение вопроса реализации проекта производится на основании этого метода без учета результатов всех предыдущих.

При использовании этого метода в целях обеспечения устойчивости проекта рекомендуется:

Использовать умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических параметров проекта, цен, ставок налогов, обменных курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения и стоимости отдельных видов работ и т.д. (при этом позитивные отклонения указанных параметров будут более вероятными, чем негативные);

Предусматривать резервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы, обусловленные возможными ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т.п.;

Увеличить норму дисконта в расчетах коммерческой эффективности на величину поправки на риск.

В величине поправки на риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: страновой риск; риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

Страновой риск обычно усматривается в возможности:

Конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

Непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);

Смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:

б) по России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта.

Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

Нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта;

Финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т.п.);

Недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ними. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5%, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно – экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и тщательности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов является малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок можно ориентировочно определять в соответствии с таблицей.

Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается:

При получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т.п.;

При наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику;

В случае, когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.

Если на том или ином шаге расчетного периода возможна авария, ликвидация последствий которой, включая возмещение ущерба, требует дополнительных затрат, в состав денежных оттоков включаются соответствующие ожидаемые потери. Они определяются как произведение затрат по ликвидации последствий аварии на вероятность возникновения аварии на данном шаге.

При соблюдении требований параметрам основного сценария реализации проекта проект рекомендуется оценить как устойчивый только при наличии определенного финансового резерва. Учитывая, что свободные финансовые средства предприятия включают не только накопленное сальдо денежного потока от всех видов деятельности, но и резерв денежных средств в составе активов предприятия, условие устойчивости проекта может быть сформулировано следующим образом.

Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями границ безубыточности и предельных значений таких параметров проекта, как объем производства, цены производимой продукции и пр. Подобные показатели используются только для оценки влияния возможного изменения параметров проекта на его финансовую реализуемость и эффективность, но сами они не относятся к показателям эффективности ИП, и их вычисление не заменяет расчетов интегральных показателей эффективности.

Граница безубыточности параметра проекта для некоторого шага расчетного периода определяется как такой коэффициент к значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль, полученная в проекте на этом шаге, становится нулевой. Одним из наиболее распространенных показателей этого типа является уровень безубыточности. Он обычно определяется для проекта в целом, чему и соответствует приводимая ниже формула (2.8)

Все издержки организации на производство и реализацию продукции делятся на условно-постоянные (У.Пос.), не зависящие от колебаний объемов реализации, и условно-переменные (У.Пер.), изменяющиеся в зависимости от объемов производства и реализации продукции (сумма У.Пос. издержек и У.Пер. издержек составляет полную себестоимость продукции).

Это различие между издержками является базой для проведения анализа точки безубыточного ведения хозяйства. Концепция безубыточного ведения хозяйства может быть выражена в простом вопросе: сколько единиц продукции (или услуг) необходимо произвести и продать в целях возмещения произведенных при этом издержек производства (У.Пос. + У.Пер.)

Иначе, должно соблюдаться равенство:

где V кр - объем продаж, соответствующий точке безубыточности;

Р - цена единицы продукции;

F - условно-постоянные издержки;

С - условно-переменные издержки на единицу продукции.

Формулу (2.2) можно преобразовать к виду:

Соответственно цены на продукцию устанавливаются таким образом, чтобы возместить все У.Пер. издержки и получить надбавку, достаточную для покрытия У.Пос. издержек и получения прибыли.

Как только будет продано количество единиц продукции, достаточное для того, чтобы возместить полную себестоимость, каждая дополнительно проданная единица продукции будет приносить дополнительную прибыль (как разница между суммой выручки и себестоимостью). При этом величина прироста этой прибыли зависит от соотношения У.Пос. и У.Пер. затрат в структуре себестоимости

где J - балансовая прибыль.

Таким образом, как только объем проданных единиц продукции достигнет минимального количества, достаточного для покрытия полной себестоимости, организация получает прибыль, темпы роста которой выше, чем темпы роста объема. Такой же эффект имеет место в случае сокращения объемов хозяйственной деятельности, т.е. темпы снижения прибыли и увеличения убытков опережают темпы уменьшения объемов продаж.

Другим способом определения воздействия операционного рычага является использование коэффициента (S), характеризующего отношение прибыли к общему объему продаж, равного:

Подставляя в формулу (2.5) выражение (2.4), получим следующую зависимость:

Формулу (6) можно модифицировать следующим образом:

, (2.7)

Выражение (4.7) показывает, что при увеличении доли У.Пос. затрат происходит уменьшение коэффициента прибыль/выручка (S). Чем больше F, тем больше уменьшение этого коэффициента.

Изменение в объеме, цене или стоимости единицы продукции будет иметь непропорциональное влияние на S, потому что F является постоянной величиной.

Уровнем безубыточности УБ m на шаге m называется отношение объема продаж (производства), соответствующего «точке безубыточности» (Vкр m) , к проектному (V m) на этом шаге. Под «точкой безубыточности» понимается объем продаж, при котором чистая прибыль становится равной нулю. При определении этого показателя принимается, что на шаге m:

Объем производства равен объему продаж;

Объем выручки меняется пропорционально объему продаж;

Доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж;

Полные текущие издержки производства могут быть разделены на условно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства;

Расчет уровня безубыточности производится по формуле

Точка безубыточности Vкр m определяется по формуле

, (2.9)

где CF m – условно-постоянные издержки на шаге m, включая амортизацию, налоги и иные отчисления, относимые на себестоимость и финансовые результаты, не зависящие от объема производства;

DC m – доходы от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности на этом шаге;

P – цена единицы продукции;

CV1 m – условно-переменные издержки на единицу продукции (услуг), включая налоги и иные отчисления, относимые на себестоимость и финансовые результаты, пропорциональные выручке за исключением налога на прибыль на m-м шаге.

На практике используется также формула для определения уровня безубыточности следующего вида:

, (2.10)

где Sm – объем выручки на m-м шаге;

Cm – полные текущие издержки производства продукции (производственные затраты плюс амортизация, налоги и иные отчисления, относимые как на себестоимость, так и на финансовые результаты, кроме налога на прибыль) на m-м шаге;

CVm – условно-переменная часть полных текущих издержек производства (включающая наряду с переменной частью производственных затрат и, возможно, амортизации налоги и иные отчисления, пропорциональные выручке) на m-м шаге;

DCm – доходы от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности на m-м шаге.

Если проект предусматривает производство нескольких видов продукции, формула (2.10) не изменяется, а все входящие в нее величины берутся по всему проекту (без разделения по видам продукции).

При пользовании формулами (2.9), (2.10) все цены и затраты следует учитывать без НДС.

На рис. 1 приведен графический способ определения точки безубыточности.

Рисунок 1.

Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,6-0,7 после освоения проектных мощностей. Близость уровня безубыточности к 1 (100%), как правило, свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. Даже удовлетворительные значения уровня безубыточности на каждом шаге не гарантируют эффективность проекта (положительность ЧТС). В то же время, высокие значения уровня безубыточности на отдельных шагах не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта (например, на этапе освоения вводимых мощностей или в период капитального ремонта дорогостоящего высокопроизводительного оборудования они могут превышать 100%).

Если предположения о пропорциональности Sm или/и CVm на шаге m объему продаж (производства) на том же шаге не выполняются, вместо использования формул (2.9), (2.10) следует определять уровень безубыточности вариантными расчетами (подбором) чистой прибыли при разных объемах производства.

Наряду с расчетами уровней безубыточности, для оценки устойчивости проекта можно оценивать границы безубыточности для других параметров проекта – предельных уровней цен на продукцию и основные виды сырья, предельной доли продаж без предоплаты и др. Для подобных расчетов необходимо учитывать влияние изменений соответствующего параметра на разные составляющие денежных поступлений и расходов. Близость проектных значений параметров к границе безубыточности может свидетельствовать о недостаточной устойчивости проекта на соответствующем шаге.

Границы безубыточности можно определять и для каждого участника проекта (критерий достижения границы – обращение в нуль чистой прибыли этого участника). Для этого необходимо определить, как меняются доходы и затраты этого участника при изменении значений параметра, для которого определяются значения границы.

Выходные показатели проекта могут существенно измениться при неблагоприятном изменении (отклонении от проектных) некоторых параметров.

Рекомендуется проверять реализуемость и оценивать эффективность проекта в зависимости от изменения следующих параметров: инвестиционных затрат (или их отдельных составляющих); объема производства; издержек производства и сбыта (или их отдельных составляющих); процента за кредит; прогнозов общего индекса инфляции, индексов цен и индекса внутренней инфляции (или иной характеристики изменения покупательной способности) иностранной валюты; задержек платежей; длительности расчетного периода (момента прекращения реализации проекта); других параметров.

1. увеличение инвестиций. При этом стоимость работ, выполняемых российскими подрядчиками, и стоимость оборудования российской поставки увеличиваются на 20%, стоимость работ и оборудования инофирм – на 10%. Соответственно изменяются стоимость основных фондов и размеры амортизации в себестоимости;

2. увеличение на 20% от проектного уровня косвенных производственных издержек и на 30% удельных (на единицу продукции) прямых материальных затрат на производство и сбыт продукции. Соответственно изменяется стоимость запасов сырья, материалов, незавершенного производства и готовой продукции в составе оборотных средств;

3. уменьшение объема выручки до 80% ее проектного значения;

4. увеличение на 100% времени задержек платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты;

5. увеличение процента за кредит на 40% его проектного значения по кредитам в рублях и на 20% по кредитам в СКВ.

Если проект предусматривает страхование на случай изменения соответствующих параметров проекта, либо значения этих параметров фиксированы в подготовленных к заключению контрактах, соответствующие этим случаям сценарии не рассматриваются. Обычно при не слишком больших изменениях параметров проекта соответствующие изменения элементов денежных потоков и обобщающих показателей эффективности проекта выражаются зависимостями, близкими к линейным. В этом случае проект, реализуемый и эффективный при нескольких сценариях, будет реализуемым и эффективным при любых «средних» сценариях. Например, из реализуемости проекта при сценариях 2 и 3 следует его реализуемость и эффективность при одновременном увеличении производственных издержек на 10% и уменьшении объема выручки на 10%.

Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях: ЧТС положительна; обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта.

Если при каком-либо из рассмотренных сценариев хотя бы одно из указанных условий не выполняется, рекомендуется провести более детальный анализ пределов возможных колебаний соответствующего параметра и при возможности уточнить верхние границы этих колебаний. Если и после такого уточнения условия устойчивости проекта не соблюдаются, рекомендуется: при отсутствии дополнительной информации отклонить проект; при наличии информации, указанной в подразделе 4, оценивать эффективность ИП более точными изложенными там методами.

Оценка устойчивости может производиться также путем определения предельных значений параметров проекта, т.е. таких их значений, при которых интегральный коммерческий эффект участника становится равным нулю. Одним из таких показателей является ВНД, отражающая предельное значение нормы дисконта. Для оценки предельных значений параметров, меняющихся по шагам расчета (цены продукции и основного технологического оборудования, объемы производства, объем кредитных ресурсов, ставки наиболее существенных налогов и др.), рекомендуется вычислять предельные интегральные уровни этих параметров, т.е. такие коэффициенты (постоянные для всех шагов расчета) к значениям этих параметров, при применении которых ЧТС проекта (или участника) становится нулевой.

При наличии более детальной информации о различных сценариях реализации проекта, вероятностях их осуществления и о значениях основных технико-экономических показателей проекта для каждого из сценариев при оценке эффективности проекта может быть использован более точный метод. Он позволяет непосредственно рассчитать обобщающий показатель эффективности проекта – ожидаемый интегральный эффект (ожидаемую ЧТС). Оценка ожидаемой эффективности проекта с учетом неопределенности производится при наличии более детальной информации о различных сценариях реализации проекта, вероятностях их осуществления и о значениях основных технико-экономических показателей проекта для каждого из сценариев. Такая оценка может производиться как с учетом, так и без учета схемы финансирования проекта.

Расчеты производятся в следующем порядке:

а) описывается все множество всевозможных сценариев реализации проекта (либо в форме перечисления, либо в виде системы ограничений на значения основных технических, экономических и тому подобных параметров проекта);

б) по каждому сценарию исследуется, как будет действовать в соответствующих условиях организационно-экономический механизм реализации проекта, как при этом изменятся денежные потоки участников;

в) для каждого сценария по каждому шагу расчетного периода определяются (рассчитываются либо задаются аналитическими выражениями) притоки и оттоки реальных денег и обобщающие показатели эффективности. По сценариям, предусматривающим «нештатные» ситуации (аварии, стихийные бедствия, резкие изменения рыночной конъюнктуры и т.п.), учитываются возникающие при этом дополнительные затраты. При определении ЧТС по каждому сценарию норма дисконта принимается безрисковой;

г) проверяется финансовая реализуемость проекта. Нарушение условий реализуемости рассматривается как необходимое условие прекращения проекта (при этом учитываются потери и доходы участников, связанные с ликвидацией предприятия по причине его финансовой несостоятельности);

д) исходная информация о факторах неопределенности представляется в форме вероятностей отдельных сценариев или интервалов изменения этих вероятностей. Тем самым определяется некоторый класс допустимых (согласованных с имеющейся информацией) вероятностных распределений показателей эффективности проекта;

е) оценивается риск нереализуемости проекта – суммарная вероятность сценариев, при которых нарушаются условия финансовой реализуемости проекта;

ж) оценивается риск неэффективности проекта – суммарная вероятность сценариев, при которых интегральный эффект (ЧТС) становится отрицательным;

з) оценивается средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности;

и) на основе показателей отдельных сценариев определяются обобщающие показатели эффективности проекта с учетом факторов неопределенности – показатели ожидаемой эффективности. Основными такими показателями, используемыми для сравнения различных проектов (вариантов проекта) и выбора лучшего из них, являются показатели ожидаемого интегрального эффекта (ЧТС) Э ож (для отдельного участка). Эти же показатели используются для обоснования рациональных размеров и форм резервирования и страхования.

Методы определения показателей ожидаемого эффекта зависят от имеющейся информации о неопределенных условиях реализации проекта.

При вероятностной неопределенности по каждому сценарию считается известной (заданной) вероятность его реализации. Вероятностное описание условий реализации проекта оправданно и применимо, когда эффективность проекта обусловлена прежде всего неопределенностью природно-климатических условий (погода, характеристики грунта или запасы полезных ископаемых, возможность землетрясений или наводнений и т.д.) или процессам эксплуатации и износа основных средств (снижение прочности конструкций зданий и сооружений, отказы оборудования и т.п.). С определенной долей условности колебания дефлированных цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы могут описываться также в вероятностных терминах.

В случае, когда имеется конечное количество сценариев и вероятности их заданы, ожидаемый интегральный эффект проекта рассчитывается по формуле математического ожидания:

(4.1.1)

где Э ож –ожидаемый интегральный эффект проекта;

Э k – интегральный эффект (ЧТС) при k-м сценарии;

p k – вероятность реализации этого сценария.

При этом риск неэффективности проекта (Р э) и средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности (У э) определяются по формулам:

, (4.1.2)

где суммирование ведется только по тем сценариям (k), для которых интегральные эффекты (ЧТС) Э k отрицательны.

Интегральные эффекты сценариев Э k и ожидаемый эффект Э ож зависят от значения нормы дисконта (Е). Премия (g) за риск неполучения доходов, предусмотренных основным сценарием проекта, определяется из условия равенства между ожидаемым эффектом проекта Э ож (Е), рассчитанным при безрисковой норме дисконта Е, и эффектом основного сценария Э ос (Е+g), рассчитанным при норме дисконта Е+g, включающей поправку на риск:

В этом случае средние потери от неполучения предусмотренных основным сценарием доходов при неблагоприятных сценариях покрываются средним выигрышем от получения более высоких доходов при благоприятных сценариях.

По изложенному хочу привести пример. Процесс функционирования объекта рассматривается как дискретный и начинается с шага (года) 1. Срок службы объекта неограничен. На каждом m-м шаге объект обеспечивает получение неслучайного (годового) эффекта Ф m . В то же время проект прекращается на некотором шаге, если на этом шаге происходит «катастрофа» (стихийное бедствие, серьезная авария оборудования или появление на рынке более дешевого продукта-заменителя). Вероятность того, что катастрофа произойдет на некотором шаге при условии, что ее не было на предыдущих шагах, не зависит от номера шага и равна p.

Ожидаемый интегральный эффект здесь определяется следующим образом. Заметим прежде всего, что вероятность того, что на шаге 1 «катастрофы» не произойдет, равна 1-p. Вероятность того, что ее не произойдет ни на первом, ни на втором шаге, по правилу произведения вероятностей равна (1-p) 2 и т.д. Поэтому либо до конца шага m «катастрофы» не произойдет и эффект проекта на этом шаге будет равен Ф m , либо такое событие произойдет и тогда этот эффект будет равен нулю. Это означает, что математическое ожидание (среднее значение) эффекта на данном шаге будет равно Ф m х(1-p) m . Суммируя эти величины с учетом разновременности, найдем математическое ожидание ЧТС проекта:

Из полученной формулы видно, что разновременные эффекты Ф m , обеспечиваемые «в нормальных условиях» (т.е. при отсутствии катастроф), приводятся к базовому моменту времени с помощью коэффициентов (1-p) m /(1+E) m , не совпадающих с «обычными» коэффициентами дисконтирования 1/(1+E) m . Для того чтобы «обычное» дисконтирование без учета факторов риска и расчет с учетом этих факторов дали один и тот же результат, необходимо, чтобы в качестве нормы дисконта было принято иное значение E p , такое, что 1+E p =(1+E)/(1-p). Отсюда получаем, что E p =(E+p)/(1-p). При малых значениях p эта формула принимает вид E p =E+p, подтверждая, что в данной ситуации учет риска сводится к расчету ЧТС «в нормальных условиях», но с нормой дисконта, превышающей безрисковую на величину «премии за риск», отражающей в данном случае (условную) вероятность прекращения проекта в течение соответствующего года.

В случае, когда какая-либо информация о вероятностях сценариев отсутствует (известно только, что они положительны и в сумме составляют 1), расчет ожидаемого интегрального эффекта производится по формуле

где Э max и Э min – наибольший и наименьший интегральный эффект (ЧТС) по рассмотренным сценариям;

l - специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта в условиях неопределенности.

В общем случае, при наличии дополнительных ограничений на вероятности отдельных сценариев (p m), расчет ожидаемого интегрального эффекта рекомендуется производить по формуле

где Э k – интегральный эффект (ЧТС) при k-м сценарии, а максимум и минимум рассчитываются по всем допустимым (согласованным с имеющейся информацией) сочетаниям вероятностей отдельных сценариев.

Инвестиционный проект разрабатывается, базируясь на вполне определенных предположениях относительно капитальных и текущих затрат, объемов реализации произведенной продукции, цен на товары, временных рамок проекта. Вне зависимости от качества и обоснованности этих предположений будущее развитие событий, связанных с реализацией проекта, всегда неоднозначно. Это основная аксиома любой предпринимательской деятельности. В этой связи практика инвестиционного проектирования рассматривает в числе прочих, аспекты неопределенности и риска.

Риск присутствует практически во всех сферах человеческой жизни, поэтому точно и однозначно сформулировать его невозможно, т.к. определение риска зависит от сферы его использования.

Риск - уровень финансовой потери, выражающейся а) в возможности не достичь поставленной цели; б) в неопределённости прогнозируемого результата; в) в субъективности оценки прогнозируемого результата.

Всё множество изученных методов расчёта риска можно сгруппировать в несколько подходов:

1. риск оценивается как сумма произведений возможных ущербов, взвешенных с учетом их вероятности.

2. риск оценивается как сумма рисков от принятия решения и рисков внешней среды (независимых от наших решений).

3. риск определяется как произведение вероятности наступления отрицательного события на степень отрицательных последствий.

Всем этим подходам в той или иной степени присущи следующие недостатки:

Не показана четко взаимосвязь и различия между понятиями «риск» и «неопределённость»;

Не отмечена индивидуальность риска, субъективность его проявления;

Спектр критериев оценки риска ограничен, как правило, одним показателем.

Говоря о неопределенности, можно отметить, что она может быть задана по-разному:

В виде вероятностных распределений (распределение случайной величины точно известно, но неизвестно какое конкретно значение примет случайная величина);

В виде субъективных вероятностей (распределение случайной величины неизвестно, но известны вероятности отдельных событий, определённые экспертным путём);

В виде интервальной неопределённости (распределение случайной величины неизвестно, но известно, что она может принимать любое значение в определённом интервале).

Кроме того, следует отметить, что природа неопределённости формируется под воздействием различных факторов:

Временная неопределённость обусловлена тем, что невозможно с точностью до 1 предсказать значение того или иного фактора в будущем;

Неизвестность точных значений параметров рыночной системы можно охарактеризовать как неопределённость рыночной конъюнктуры;

Непредсказуемость поведения участников в ситуации конфликта интересов также порождает неопределённость и т.д.

Сочетание этих факторов на практике создаёт обширный спектр различных видов неопределённости.

Поскольку неопределённость может быть задана различными её видами (вероятностные распределения, интервальная неопределённость, субъективные вероятности и т. д.), а проявления риска чрезвычайно разнообразны, на практике приходится использовать весь арсенал перечисленных критериев.

1. Непомнящий Е. Г. «Инвестиционное проектирование»;

2. Сафронов Н. А. «Экономика предприятия»;

3. Половинкин П. Зозулюк А. «Предпринимательские риски и управление ими»;

4. Хуссамов P.P. «Разработка метода комплексной оценки риска инвестирования в промышленности»;

5. Телегина Е. «Об управлении рисками при реализации долгосрочных проектов»;

6. Четыркин Е.М. «Финансовый анализ производственных инвестиций»;

7. Савчук В.П. «Оценка эффективности инвестиционных проектов»;

8. Шапиро В.Д. «Управление проектами»;

9. Коломина М. «Сущность и измерение инвестиционных рисков»;